Når musikken stopper …

Kvantitative lempelser af pengepolitikken har generelt været set som en utraditionel måde at stimulere væksten på, som kun anvendes, når andre muligheder er udtømt. Men på grund af de omfattende følger af finanskrisen synes kvantitative lempelser nu at være standardløsningen for de fleste større centralbanker. Det er en potentielt farlig udvikling.

Kvantitative lempelser betyder, at centralbanken pumper likviditet ud i banksystemet. Som regel sker det ved, at centralbanken opkøber obligationer fra institutionelle investorer (typisk banker), og derved tilføres der ekstra likviditet til systemet. Den øgede efterspørgsel efter disse obligationer får kurserne til at stige og dermed falder renterne for løbetider svarende til de givne obligationers restløbetid. Centralbanken kan således med kvantitative lempelser påvirke præcis det segment af rentekurven, hvor den ønsker lavere renter – den skal bare opkøbe de nødvendige korte, mellemlange eller lange obligationer.

Kvantitative lempelser blev oprindeligt set som et middel til at stimulere den økonomiske vækst. Generelt er den ønskede effekt udeblevet undtagen i USA, hvor der er tegn på, at lempelserne bidrager til at stabilisere bolig- og arbejdsmarkedet. Men de kvantitative lempelser har uden tvivl medvirket til at reducere den systemiske risiko i banksektoren via øget gældsnedbringelse efter finanskrisen og øget optimisme på de finansielle markeder, især værdipapirmarkederne.

Stimulus med forkert adresse
Påstanden om, at den seneste stigning på aktiemarkederne – i nogle tilfælde til nye rekordhøje niveauer – skyldes bedre udsigter for den globale økonomi, er noget tvivlsom. Udsigterne for visse regioner er ganske rigtig blevet forbedret (undtagen i Europa, hvor gældskrisen fortsat forsinker opsvinget), men da usikkerheden stadig er stor, er de rekordhøje aktiekurser fundamentalt set ikke berettiget. Derfor er det mere sandsynligt, at aktiekurserne er drevet i vejret af de rigelige mængder billig likviditet, som centralbankerne med deres kvantitative lempelser har tilført markedet. Denne likviditet er havnet på de finansielle markeder i stedet for der, hvor der er brug den – nemlig hos de små og mellemstore virksomheder og boligejerne. Det nyder investorerne nok godt af, men det lave renteniveau, som med de kvantitative lempelser bliver fastholdt i en længere periode, er skidt for sparerne, så det er ikke overraskende, at den samlede effekt på den økonomiske aktivitet hidtil har været begrænset.

De kvantitative lempelser må på et tidspunkt stoppe. Når det sker, vil timingen og den aggressivitet, hvormed det sker, være afgørende. Der er alvorlige risici forbundet med centralbankernes exit-strategi. Renterne kan stige til et niveau, der skader væksten, inflationen kan stige for kraftigt, og aktiemarkederne kan styrtdykke, når der ikke længere pumpes likviditet ud. Centralbankerne har været ude på en lang og svær balancegang i de senere år. Men afviklingen af de kvantitative lempelser kan nemt vise sig at blive deres uden sammenligning største udfordring.