Efterårsstemning

Siden Økonomisk Perspektiv udkom i maj, er der kom- met stadig mere tydelige tegn på, at væksten i verdens- økonomien har toppet i denne omgang. Det er ikke mindst i USA og Kina, at der nu er klare tegn på afmat- ning. Euroområdet holder derimod fortsat dampen oppe. Det skyldes især, at det tyske vækstlokomotiv for alvor er kommet op i fart understøttet af den betydelige svæk- kelse af euroen tidligere på året. Sædvanligvis er det dog sådan, at når den amerikanske økonomi går ned i tempo, ja, så sker det også i Europa inden for et par kvartaler. Derfor er det også vores forventning, at væksten i euro- området vil blive svækket mod slutningen af 2010 og yderligere til næste år, når også de annoncerede finanspo- litiske opstramninger i de enkelte eurolande træder i kraft.

Ingen ny global recession
Vores hovedscenario er således baseret på, at væksten i verdensøkonomien bliver relativt svag over det kommen- de år, men vi er ikke af den opfattelse, at verden står over for en ny recession.

For det første har det gennem lang tid ligget i kortene, at opsvinget i USA, som var meget stærkt mod slutningen af 2009, ville tabe fart. Det skyldes, at det især har været lagerkorrektioner, som har drevet det industrielle op- sving. Den endelige efterspørgsel har ikke været overbe- visende.

Kapacitetsudnyttelsen og dermed også arbejds- markedet er fortsat svagt, hvilket bl.a. hæmmer forbru- gertilliden og udviklingen på boligmarkedet. Den lempe- lige finanspolitik begynder endvidere at blive udfaset al- lerede nu, hvilket også vil trække den økonomiske aktivi- tet ned over det kommende år. Derfor skal risikoen for, at USA igen kan komme i recession, ikke undervurderes. Mulighederne for præsident Obama for at stimulere øko- nomien gennem yderligere finanspolitiske tiltag er be- grænsede som følge af det store amerikanske budgetun- derskud, men afhænger i sidste instans af udfaldet af midtvejsvalget i november og den efterfølgende politiske sammensætning af kongressen. Til gengæld har de ame- rikanske husholdninger konsolideret sig betydeligt over de seneste år, hvilket bevirker, at de på lidt længere sigt igen kan trække væksten kraftigt op. Men vi skal nok hen i 2012, førend det sker.

For det andet er vi heller ikke voldsomt bekymrede for opbremsningen i aktiviteten i Kina, fordi den er reguleret gennem den økonomiske politik. Især frygten for et overophedet boligmarked har været årsag til den seneste opstramning i kreditpolitikken, der igen har været en pri- mær årsag til den øjeblikkelige vækstafmatning. Vi er dog af den opfattelse, at et for kraftigt tilbageslag vil bli- ve søgt kompenseret gennem yderligere finanspolitiske tiltag, hvorfor væksten hen over prognoseperioden, som nu dækker til og med 2012, vil ligge solidt i underkanten af 9%. Samtidig vil væksten i de øvrige BRIK-lande, Brasilien, Rusland og Indien, fortsat ligge på et højt niveau. Og det er bemærkelsesværdigt, som verdens vækstprofil ændrer sig i disse år. Den globale industri- produktion er nu, ligesom verdenshandlen, tilbage på ni- veauet før Lehman-kollapset i september 2008, som ud- løste den Store Recession. Men den udvikling er stort set alene drevet af Emerging Markets-økonomierne, især de asiatiske. De gamle kontinenter er fortsat langt fra de tid- ligere niveauer, og et af tidens helt store spørgsmål må være, om der ikke er sket et permanent strukturskifte. Den Store Recession kan have medført en hurtigere afin- dustrialisering af den vestlige verden, end vi ellers ville have oplevet.

Sidst, men ikke mindst understøtter sommerens bedste nyhed – at euroområdet kom helskindet gennem stats- gældskrisen – vores hovedscenario. Hvis krisen havde udviklet sig til et nyt finansielt sammenbrud, ville det have øget risikoen for en ny global recession betydeligt. Den EUR 750 mia. store redningspakke, som EU- landene i samarbejde med IMF strikkede sammen, borger for, at ingen lande i euroområdet ender i betalingsstands- ning, og stresstesten af de største europæiske banker har ligeledes været med til at gyde olie på vandene. ECB’s bestræbelser på at få penge- og kapitalmarkederne til at fungere tilfredsstillende og genskabe tilliden blandt de finansielle aktører må heller ikke undervurderes. Det er sket gennem bankens ekstremt lempelige pengepolitik, som bl.a. indebærer en historisk lav rente, ubegrænset li- kviditetstildeling samt opkøb af statsobligationer.

Store udfordringer for ECB
Udfordringerne for ECB er dog fortsat store. Den todelte vækst i euroområdet med høj vækst i nord og lav vækst i syd stiller benhårde krav til udformningen af pengepoli- tikken. Indtil videre har ECB udvist stor pragmatisme og ladet hensynet til finansiel stabilitet og vækst dominere. Retorikken har imidlertid med stigende styrke været ret- tet mod politikerne i form af ønsker om finanspolitisk an- svarlighed og gennemførelse af nødvendige strukturre- former. Det sidste er ikke mindst møntet på de sydeuro- pæiske lande, hvor opgaven er enorm, men ikke umulig at løse. Det må i denne sammenhæng fremhæves, at IMF’s løbende udtalelser i vurderingen af Grækenlands genopretningsprogram indtil videre har været overmåde positive.

Den ultimative opstramning af den ekstremt lempelige pengepolitik i euroområdet og USA lader dog med stor sandsynlighed vente på sig et godt års tid. Der er fortsat masser af ledig kapacitet, og opsvinget er omgærdet af stor usikkerhed. Den amerikanske forbundsbank har på den baggrund for nylig meddelt, at man vil fortsætte med at købe statsobligationer i lang tid fremover, og vi venter ikke, at Fed hæver renten før fjerde kvartal 2011. Det vil på sin side også føre til, at ECB først hæver sin rente på omtrent samme tidspunkt, for at undgå at euroen styrkes for meget, da det ville kunne slå opsvinget tilbage. Fra midten af 2011 venter vi, at USA igen ifører sig den gule førertrøje, hvad angår økonomisk vækst, hvilket dels vil føre til, at USD atter styrkes over for EUR, og at Fed gennem 2012 vil hæve renten noget mere aggressivt end ECB. Derfor skønner vi, at EUR/USD vil være omkring 115 ved udgangen af prognoseperioden.

Den ventede stramning af pengepolitikken vil også føre til højere lange renter, men først langt ude i prognosepe- rioden og næppe markant. Den lave inflation vil fortsat lægge et loft over renten, men det kan ikke udelukkes, at der fortsat bliver tale om store forskelle i landespændene inden for euroområdet. Konkret venter vi, at de lange renter vil ligge omkring det nuværende niveau i såvel USA som euroområdet hen over de kommende 3-6 må- neder, hvor usikkerheden omkring den økonomiske ud- vikling vurderes at være størst. Når risikoaversionen der- efter aftager, vil renterne gradvist kunne bevæge sig op i omegnen af 3,50-3,75%. Nok højest i USA.

Risiko for nyt råvarechok
Udviklingen i råvarepriserne udgør en risiko for vækst- og inflationsudsigterne. Den kraftige stigning i råvarepri- serne siden sidste år, herunder ikke mindst i olieprisen, har løftet forbrugerpriserne betydeligt, omend de fortsat er under 2% de fleste steder. Senest har også de russiske skovbrande fået hvedeprisen kraftigt op, hvilket kan få en effekt også på andre fødevarepriser. Alligevel er vi dog ikke voldsomt bekymrede for udviklingen. I modsætning til for et par år siden, hvor situationen på arbejdsmarke- derne var anderledes, er risikoen for, at stigninger i for- brugerpriserne giver anledning til en stærkere lønstig- ningstakt, og at der på den måde kan opstå en såkaldt pris- og lønspiral, nemlig meget begrænset. Sent i prog- noseperioden venter vi, at olieprisen stiger markant til omkring USD 110 pr. tønde. Mens vi heller ikke på dette tidspunkt vurderer, at der er stor risiko for overvæltning i lønningerne, er der bestemt en betydelig risiko for, at det kan bremse opsvinget. Det er stort set altid tidligere sket, når olieprisen har nået de højder målt i nutidspriser.

Sunde nordiske finanser
Efter et forholdsvist langt aftræk er der nu for alvor kommet gang i de nordiske økonomier. Og der er god mulighed for, at det igangværende økonomiske opsving kan bide sig fast, fordi de offentlige finanser i alle de nordiske lande havde et godt udgangspunkt inden den Store Recession. Det betyder, at behovet for en radikal genopretning af finanspolitikken er betydeligt mindre end i de fleste andre lande.